26.05.2016

Hat die Bestandsbewertung von zum Verkauf bestimmter Erzeugnisse Einfluss auf den Economic Value Added (EVA) sowie auf den Wert von Geschäftsbereichen?

ARBEITSPAPIERE DER NORDAKADEMIE ISSN 1860-0360 Nr. 2016-08 | Prof. Dr. Ralf Kesten | Hat die Bestandsbewertung von zum Verkauf bestimmter Erzeugnisse Einfluss auf den Economic Value Added (EVA) sowie auf den Wert von Geschäftsbereichen?



1 Problemstellung und Ausgangsdaten des Fallbeispiels


Die Kennzahl EVA kann dem internen Rechnungswesen (Kosten- und Leistungsrechnung sowie Investitionsrechnung) zugeordnet werden und stellt im Kern ein internes Betriebs-ergebnis im Sinne der deutschen Rechnungswesenstradition dar. Betrachtet man ein pro-duzierendes Unternehmen mit lagerfähigen Absatzprodukten, besteht die Möglichkeit einer Bestandsbewertung von noch nicht verkauften Erzeugnissen nach dem Teil- sowie nach dem Vollkostenansatz. Im Falle von Lagerveränderungen haben diese Bewertungsansätze unterschiedliche Betriebsergebnisse bzw. EVAs zur Folge. Die Kennzahl EVA wird in der Praxis allerdings auch oder sogar bevorzugt im Rahmen einer sog. wertorientierten Unternehmensführung verwendet. So soll bspw. ein positiver EVA einer einzelnen Abrechnungsperiode angeblich einen Indikator für eine Wertsteigerung aus Sicht der Eigentümer darstellen. Handelt es sich bei der Firma um eine börsennotierte AG, wird eine positive Wirkung auf den Aktienkurs vermutet. Auf der Grundlage des Preinreich/Lücke-Theorems lässt sich zeigen, dass diskontierte EVA-Folgen, ergänzt um den Bestand des betriebsnotwendigen Vermögens, zu gleichen Firmenwertprognosen führen wie diskontierte „Free Cashflows“. Daher soll im Folgenden auf Basis eines integrierten Fallbeispiels verdeutlicht werden, ob, und wenn ja, wie Bestandsveränderungen EVA- und Firmenwerte beeinflussen können. Hierzu stellen wir uns ein Unternehmen vor, dass in t=0 frisch eigenfinanziert gegründet wurde und bis t=3 eine Mittelfristplanung erstellt hat. Auf Basis dieser Planung werden EVA-Folgen und Firmenwerte berechnet, wobei die Berechnung der EVA-Folgen einmal nach dem Teil- sowie nach dem Vollkostenansatz erfolgt. Ergänzend erfolgt zudem eine Firmenbewertung auf der Grundlage der DCF-Methodik.Abb. 1 enthält die Daten zur Betriebsergebnisplanung für unser Fallbeispiel. Wir unterstellen eine Ein-Produkt-AG, die ein lagerfähiges Produkt herstellt und vermarktet. In Abb. 1 sind zudem weder Anders- noch Zusatzkosten enthalten.

Der Ertragsteuersatz auf Unternehmensebene sei 30%. Die Steuerzahlung basiert auf der Bemessungsgrundlage „Ergebnis vor Steuern“ (vgl. NOP in Abb. 2) und wird sofort am Periodenende entrichtet. Im Zeitpunkt t=0 verfügt die Firma ausschließlich über eigenfinanziertes Sachanlagevermögen in Höhe von 300.000,-- GE. In t=1 beträgt der Bestand an RHB und Kundenforderungen je 2.000,-- GE. Ab t=2 ff. haben die RHB- bzw. Forderungsbestände einen Wert von 2.300,-- bzw. von 2.200,-- GE. Auf der Passivseite haben die Lieferantenverbindlichkeiten in t=1 einen Umfang von 1.800,-- und ab t=2 ff. einen von 2.100,-- GE. Die AG plant in t=1 bzw. t=2 Investitionen in das Sachanlagevermögen in Höhe von 100.000,-- bzw. von 250.000,-- GE. Ab t=3 werden lediglich Ersatzinvestitionen in Höhe der Abschreibungen getätigt, da dann ein „eingeschwungener Zustand“ für das gesamte Geschäftsmodell unterstellt werden kann. Die Umsatzerlöse, die Material- und Personalkosten sowie die sonstigen Betriebskosten in Abb. 1 gelten in jeder Periode als zahlungswirksames EBITDA. Finanzschulden sind in der AG keine geplant, so dass stets ein unverschuldetes Unternehmen vorliegt. Die Eigentümer haben unter Beachtung des operativen Geschäftsrisikos einen Opportunitätskostensatz von 15% p.a. festgelegt und bestehen, sofern möglich, in jeder Periode auf Vollausschüttung des Free Cashflows. Ein vorläufiges Defizit beim Cashflow aus operativer und investiver Tätigkeit würde unverzüglich durch eine Bareinlage exakt ausgeglichen. Die Aktionäre werden als Privatpersonen gedacht, wobei sämtliche Entnahmen und Einlagen vereinfacht keiner Besteuerung unterliegen sollen.


2 Unternehmensplanung und Bewertung auf der Grundlage des Teilkostenansatzes


Aus den Angaben in Abb. 1 kann im ersten Schritt das „NOP“ bestimmt werden (vgl. Abb. 2), auf dessen Grundlage die Ermittlung der Steuerzahlungen erfolgen. 

Für die Berechnung der jährlichen Free Cashflows (vgl. Abb. 3) wird die Größe EBITDA berechnet, die als zahlungswirksam unterstellt ist. Nach Abzug der Steuer- und Investitionsauszahlungen entsteht der Flow To Equity im unverschuldeten Unternehmen (FTE). In t=1 ist dieser negativ und löst annahmegemäß eine Bareinlage der Gesellschafter aus, damit das finanzielle Gleichgewicht hergestellt wird. In den Folgeperioden finden Dividendenzahlungen statt. 

Da die Annahme der Vollausschüttung gilt, ergibt sich in der Plan-Bilanz (Abb. 4) in keiner Periode ein Geldbestand. Der in t=1 erkennbare Lagerbestand (100 Stück) an Fertigfabrikaten ist zu Teilkosten (Einzelkosten und zugleich variable Produktionskosten) bewertet (600.000/900=666,67 GE/Stk.). Die Sachanlagen verändern sich in Folge der Abschreibungen und Investitionstätigkeiten entsprechend. Auf der Passivseite zeigt die Eigenkapitalstruktur die Erhöhung dank positiver NOPATs sowie die Wirkung der Vollausschüttungshypothese (einschließlich Einlage in t=1). 

In der Praxis der Unternehmensbewertung ist es üblich, Cashflows zu diskontieren. Für die Bewertung der unverschuldeten AG sind deshalb die geplanten Flow To Equity (FTE) auf den Entscheidungszeitpunkt t=0 abzuzinsen (Abb. 5). Wir gehen vom DCF-2-Phasen Modell aus: Die Periode t=3 wird für die Periode 4 ff. fortgeschrieben und ein „eingeschwungener Zustand“ ohne weiteres Wachstum unterstellt, so dass es zum Einsatz des einfachen ewigen Rentenmodells kommt. Bei einem laufzeitkonstanten Kalkulationszinssatz von 15% ermittelt sich per t=3 ein Firmenwert von (59.500/0,15=) 396.667,-- GE. Schreitet man jeweils eine Periode weiter in Richtung Gegenwart zurück (sog. Roll-back-Prinzip), erhält man die in Abb. 5 dargestellte Wertentwicklung. Per t=0 beträgt der Firmenwert 328.358,--. 

Unter Beachtung des sog. Preinreich/Lücke-Theorems kann auch mit Residualgewinnen ein theoretisch korrekter Firmenwert berechnet werden (Abb. 6). Der hier zur Anwendung gelangende Residualgewinn EVA ergibt sich als Differenz aus NOPAT und Zinskosten unter der Annahme der Eigenfinanzierung. Die Zinskosten sind ebenfalls mit 15% auf Basis des betriebsnotwendigen Vermögens, bewertet zu Buchwerten, der Vorperiode zu bestimmen. 

Wie man der ABB. 6 entnehmen kann, werden die EVA-Folgen mittels Roll-back-Prinzip diskontiert und in jeder Betrachtungsperiode um das betriebsnotwendige Vermögen (Capital Employed CE) erhöht. Der Wert der EVA-Folgen wird in der Praxis auch als Market Value Added bezeichnet: Unter der Annahme, man könnte bspw. in t=0 das Unternehmen zum Vermögensbuchwert (300.000,--) kaufen, erwirbt man de facto ein Unternehmen, das einen um 28.358,-- höheren Wert im Sinne künftiger finanzieller Genüsse für die Eigentümer aufweist. Da sich die Unternehmens- bzw. Eigenkapitalwerte in Abb. 5 und 6 in jeder Periode entsprechen, wurde das Kongruenzprinzip bzw. die Barwertkompatibilität des Preinreich/Lücke-Theorems eingehalten.


3 Unternehmensplanung und Bewertung auf der Grundlage des Vollkostenansatzes


Betrachten wir nun die Sachlage, falls wir in t=1 eine Lagerbewertung der 100 Fertigfabrikate nach dem Vollkostenansatz durchführen. Aus den Angaben in Abb. 1 kann im ersten
Schritt wieder das „NOP“ bestimmt werden (vgl. Abb. 7), auf dessen Grundlage die Ermittlung der Steuerzahlungen erfolgen. 

Für die Berechnung der jährlichen Free Cashflows (vgl. Abb. 8) wird erneut die Größe EBITDA berechnet. Nach Abzug der Steuer- und Investitionsauszahlungen entsteht der Flow To Equity im unverschuldeten Unternehmen (FTE). In t=1 ist dieser jetzt gegenüber Abschnitt 2 stark negativ und löst annahmegemäß eine Bareinlage der Gesellschafter aus, damit das finanzielle Gleichgewicht wieder hergestellt wird. In den Folgeperioden finden Dividendenzahlungen statt. 

Der in t=1 entstehende Lagerbestand (100 Stück) an Fertigfabrikaten ist nun zu Vollkosten (Einzelkosten und fixe Nutzkosten im Herstellungsbereich) bewertet (600.000/900 + 500.000/1.000=1.166,67 GE/Stk.). Dies führt im Vergleich zu Abschnitt 2 in t=1 zu einer höheren Bilanzsumme. 

Im nächsten Schritt (Abb. 10) führen wir erneut eine Unternehmensbewertung im DCF-2-Phasen-Modell durch. Der Firmenwert ist in t=3 mit dem aus Abschnitt 2 identisch; in t=0 fällt er allerdings geringer aus. Offensichtlich hat die Bestandsbewertung der Fertigfabrikate Auswirkungen auf den heutigen Unternehmenswert. 

In Abb. 11 wird gezeigt, dass sich mit dem Residualgewinnansatz ebenfalls identische Firmenwerte bestimmen lassen. Auch hier liegt dieser in t=0 unter dem, den wir im Rahmen des Teilkostenansatzes ermittelt haben. Entsprechend ist nun in Abschnitt 4 zu klären, wodurch der in t=0 entstehende Wertunterschied ausgelöst wird.


4 Veranschaulichung der Unterschiede im Rahmen der Unternehmensplanung


Subtrahieren wir unsere Firmenpläne nach Teilkostenansatz von denen, die eine Lagerbewertung der Produkte zu Vollkosten beinhalten, erhalten wir die folgenden Abb. 12 bis
16. Den Kern der Abweichung zeigt bereits Abb. 12: In t=1 erhöht der höhere Wertansatz (dank Aktivierung von fixen Nutzkosten im Herstellungsbereich) die Steuerbemessungsgrundlage NOP und in Folge die Ertragsteuerzahlungen. Da wir im Beispiel eine AG unterstellen, werden diese Mehrsteuerzahlungen auch anfallen. Im Folgejahr t=2 dreht sich die steuerliche Mehr- in eine Minderzahlung gegenüber der Teilkostenbewertung um. Kumuliert bis t=3 haben wir keine Veränderung der Erfolgslage. Ab t=3 gilt zudem Produktion gleich Absatz.

Letztlich wird im Beispiel ausschließlich auf die Ertragsteuerzahlungen ein „Umperiodisierungseffekt“ ausgelöst, wie auch anhand Abb. 13 zu erkennen ist. Auf lange Sicht planen Unternehmen keine Lagerveränderungen. Ab t=3 und insbesondere in der bedeutenden Phase der ewigen Rente (hier ab t=4 ff.) können keine Zahlungsveränderungen mehr entstehen. Es handelt sich folglich um einen sehr überschaubaren, zeitlich begrenzten Effekt, der theoretisch durch eine veränderte Bestandsbewertung ausgelöst werden könnte.

Die Bilanz in Abb. 14 zeigt den Wertunterschied in t=1 bei den Fertigfabrikaten und die Auswirkung auf die steuerinduzierten Gewinnausschüttungsveränderungen (Reduktion in
t=1 und Erhöhung in t=2, wobei die Vorzeichen spiegelbildlich zu lesen sind).

Da sich der Flow To Equity in t=1 (t=2) um 15.000,-- steuerbedingt reduziert (erhöht), ist der Nettoeffekt auf den Firmenwert per t=0 -1.702,-- GE (vgl. Abb. 15). Bei einem Kalkulationszinssatz von Null wäre keine Wertänderung zu beobachten, da sich lediglich die Zahlungen an die Aktionäre zeitlich begrenzt verschieben; die Summe aller Gewinnausschüttungen aber ändert sich nicht.

In Abb. 16 wird die identische Wertdifferenz auf Basis des EVA-Konzeptes errechnet: Der bewertungsbedingte Anstieg des betriebsnotwendigen Vermögens dank Vollkostenansatz in t=1 löst höhere Zinskosten in t=2 aus. Während der Cashflow an die Aktionäre in t=1 sinkt, steigt der Residualgewinn EVA in t=1. Während der Cashflow an die Aktionäre in t=2 zulegt, schrumpft EVA in t=2 gegenüber Teilkostenansatz.


5 Beurteilung der Unterschiede und Fazit


Unternehmens- bzw. Eigenkapitalwerte basieren auf künftigen Zahlungen für die Eigentümer. In Abb. 12 wird deutlich, dass wir es letztlich um Verschiebungen bei den zahlungswirksamen Ertragsteuern auf Unternehmensebene zu tun haben: In Folge der Bestandserhöhung in t=1 (Produktion > Absatz) führt der Vollkostenansatz zu einem höheren Lagerendbestandswert und damit auch zu einer größeren ertragswirksamen Bestandsveränderung in der NOP-Berechnung. Unter der Annahme einer idealtypischen
Besteuerung, induziert dies Steuermehrzahlungen (im Beispiel +15.000,--). Aufgrund der Vollausschüttungshypothese kann in t=1 nur ein um diesen Betrag kleinere Gewinnausschüttung an die Aktionäre erfolgen. In t=2 dreht sich diese steuerliche Mehrzahlung in eine Minderzahlung (-15.000,--) um, da der Lagerbestand in t=2 komplett abgebaut wird. Die Dividendenzahlung erhöht sich entsprechend. Über den Effekt der Zeitpräferenz des Geldes führt dies im Beispiel zu einer Firmenwertreduktion in t=0. Hätten wir c.p. in t=1 spiegelbildlich zuerst eine Bestandsminderung gehabt und in der Folgeperiode eine betragsgleiche Bestandserhöhung, wäre der Firmenwert per t=0 gesteigert worden.

Unterstellen wir, dass sich unser Beispiel auf eine steuerpflichtige Kapitalgesellschaft bezieht, kann für die tatsächliche Steuerberechnung lediglich der Vollkostenansatz relevant sein. Im deutschen Steuerrecht und mittlerweile auch im deutschen Handelsrecht ist allein eine vollkostenorientierte Bestandsbewertung von zum Verkauf bestimmter Produkte erlaubt. Lediglich im internen Rechnungswesen, wo es bspw. auch um den Aufbau von Deckungsbeitragsrechnungen geht, findet der Teilkostenansatz noch seine Existenzberechtigung. Allerdings kann er in Deutschland keine Steueränderungen bewirken, da diese direkt mit dem Vollkostenansatz verknüpft sind.

Das EVA-Konzept wird in den Firmen bevorzugt im Rahmen einer wertorientierten Unternehmensführung verwendet. Dies bedeutet einerseits, dem Kapitalmarkt ein Signal zu senden, ob die Firma und/oder eines ihrer Segmente eine Wertsteigerung für die Aktionäre erzielt hat. Andererseits wird die Kennzahl EVA zur internen Führung genutzt. In diesem Fall ist nicht auszuschließen, dass in dem Unternehmen der Teilkostenansatz Anwen-dung findet, da er vielfach mit Deckungsbeitragsrechnungen auf Segmentebene verknüpft ist. Eine Steuerberechnung wäre allerdings fiktiv bzw. im Falle von Bestandsveränderun-gen bei den Absatzprodukten nicht sachgerecht. Entweder müsste eine solche Berechnung gesondert (auf Vollkostenbasis) durchgeführt werden oder man könnte auf eine „Ohne-Steuer“-Kennzahl ausweichen. Für das EVA-Konzept würde sich anstelle NOPAT die Größe NOP anbieten, von der dann Zinskosten in einer steuerfrei gedachten Welt ab-gezogen werden. Die tatsächlichen Steuerzahlungen kann ein Segmentmanager ohnehin kaum beeinflussen. Vielmehr sind Steuern die Folge der unternehmerischen Gesamtaktivitäten über alle Segmente sowie über weitere Sachverhalte, die den Segmenten bewusst nicht zugerechnet werden (bspw. sog. neutrale Erträge und Aufwendungen). Zudem lässt sich die Unternehmensleitung als eigenes Segment darstellen, der auch die Steuerlast zugeordnet wird. Ob ein Segment operativ erfolgreich ist oder nicht, kann im Regelfall auch in einer steuerfreien Rechnung erkannt und gewürdigt werden.

Zusammenfassend lässt sich die Empfehlung aussprechen, dass die Frage der Wertorientierung auf der Segmentebene durch eine leichter zu handhabende Vor-Steuer-Analyse beantwortet werden sollte. In einer Vor-Steuer-Welt existieren auch keine Tax Shield-Effekte. Die Wertermittlung kann dann völlig unabhängig vom Verschuldungsgrad beantwortet werden. Die Annahme der 100%igen Eigenfinanzierung erweist sich dann als sinn-voll, da allein auf die operativen Geschäftsrisiken bei der Fixierung des Kalkulationszinssatzes abzustellen ist.

Für die Wertbestimmung des Gesamtunternehmens benötigt man zwingend den Vollkostenansatz, basierend auf den steuerrechtlichen Ermittlungsvorschriften. Denn hier gilt es, idealerweise die tatsächlich sich ergebenden Steuerzahlungen zu prognostizieren. Neben den Segmentergebnissen (die intern auf der Annahme der Eigenfinanzierung in einer steuerfreien bestimmt sind) sind auch die neutralen Ergebnisbestandteile zu erfassen sowie abschließend ggf. die Einflüsse aus der Firmenverschuldung (Wertbeiträge aller Tax Shields).



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